1.1坚果为核心的线上零食龙头

三只松鼠，坚果为核心的线上休闲食品领导者。公司前身为安徽三只松鼠电子商务有 限公司，由“松鼠老爹”章燎源先生创立于 2012 年，2015 年 12 月 29 日松鼠有限整 体变更设立为三只松鼠股份有限公司，并于 2019 年 7 月在创业板上市。公司主营以 坚果为主的休闲食品，成功打造每日坚果、碧根果、夏威夷果等多个过亿级大单品， 多年来位列国内主流电商渠道零食类目销量第一。

1.2公司控制权稳定

(资料图)

公司控制权稳定，实控人控制公司 41.64%股权。公司实际控制人为创始人章燎源先生，截至 2022 年末，直接加间接合计控制公司 41.64%的股份，控制权稳定。此外， 截至 2022 年末，专业投资机构 IT GROWTH INVESTMENT 和 NICE GROWTH 分 别持有公司 12.61%和 11.62%的股份，以上两机构所持有的股份已于 2020 年 7 月 全部解禁。

1.3收入业绩短期承压

公司收入及业绩短期承压。线上流量持续分化，公司收入自 2019 年开始出现小幅下 滑。受线上业务见顶，叠加线下消费场景受损影响，公司 2022 年收入及业绩短期承 压，2022 年公司实现营业总收入 72.93 亿元（-25.35%），实现归母净利润 1.29 亿 元（-68.61%）。

坚果业务为基石，22 年收入占比近六成。公司产品以坚果为核心，涵盖烘焙、肉类、 果干等多个品类，其中坚果占比最高，18-22 年基本维持在 50%以上。2022 年公司 坚果业务收入占比为 56.32%，同比提升 4.54pct。线上业务收入承压，公司积极拓展线下市场。2022 年，公司通过第三方电商平台实 现收入 47.88 亿元（-26.10%），其中天猫系、京东系分别实现收入 19.80 亿元、17.23 亿元，两者合计占第三方电商平台收入的 77.34%（-5.45pct）。随着线上业务承压， 公司积极拓展线下市场，2019 年公司第三方电商平台收入占比为 97.00%，到 2022 年，这一比例已经降至 65.66%，三年间下降了 31.34pct。

公司销售费用率处于较高水平。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.02%/3.89%/0.53%/0.11%，同比分别-0.19/+0.99/-0.06/+0.01pct。公司销售费用 率处于较高水平，主要是由于每年需支付较高金额的平台服务及推广费，22 年该项 费用占公司销售费用的 63.87%，占公司营业总收入的 13.42%。2022 年公司管理费 用率出现小幅增长，主要是收入规模暂时收缩带来的影响。

休闲零食，万亿市场。根据前瞻产业研究院数据，2022 年我国休闲零食市场规模为 14300 亿元，同比增长 2.0%，2012-2022 年 CAGR 为 10.76%。随着我国居民人均 可支配收入的不断提升和消费持续升级，休闲食品行业预计持续稳健成长。坚果是休闲零食前五大品类之一，树坚果市场规模增速领先。根据食品工业协会数 据，在我国休闲食品市场中，销量占比前五的品类分别是烘焙糕点、糖果巧克力蜜饯、 坚果炒货、休闲卤制品和膨化食品。根据生长方式不同，坚果可分为籽坚果与树坚果 两大类，籽坚果主要包括葵花籽、西瓜子、花生、蚕豆等，树坚果主要包括核桃、碧 根果、开心果、巴旦木等。根据前瞻产业研究院数据，2022 年我国树坚果市场规模 为 450 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.26%。

树坚果市场竞争格局分散，集中度提升空间大。树坚果市场主要玩家可分为平台型零 食企业三只松鼠、良品铺子、百草味等，坚果企业洽洽食品、沃隆食品等，以及部分 区域型企业和散装小作坊。

3.1打造以坚果业务为核心的供应链体系，建设示范工厂

公司形成了完善的供应链管理模式：1）在研发端，公司坚持“以消费者为中心”；2） 在采购端，与战略供应商采取联盟工厂方式结为紧密利益共同体；3）在生产端，建 有全球规模领先的坚果分装工厂，同时通过建设示范工厂不断延伸坚果产业链布局； 4）在质检端，建立全链路食品质量安全管理体系。

打造示范工厂，基于核心坚果品类，构建供应链纵深能力。2022 年 4 月，公司在全 面转型公告中提出，着力延伸产业链，通过建设坚果示范工厂进入二产，推动坚果产 业工业化水平提升。2022 年 8 月 19 日，公司公告拟以自有资金 1 亿元设立全资子 公司“三只松鼠（芜湖）坚果智造有限公司”，从事坚果制造加工。 四大核心坚果品类示范工厂建设完成，每日坚果、夏威夷果示范工厂已正式投产。

截至 22 年末，公司已完成每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示 范工厂的自主建设。第一座示范工厂以每日坚果为试点，采用 30 万级洁净车间，36 套全自动化生产线设备，产品下线可直发消费者，是集生产与发货一体化的综合工厂。 该工厂于 2022 年 4 月开工建设，同年 8 月首批两条产线运营投产，22Q3 六条产线 36 套设备全部正式投产。22Q4，公司夏威夷果产线也正式投产。 示范工厂助力降本增效。每日坚果及夏威夷果产线投产后，每日坚果单盒降本约 8%， 夏威夷果成品良率显著改善。

3.2稳线上、精分销、拓门店

3.2.1线上流量分化，公司转向全渠道布局

线上流量分化，公司线上业务短期承压。随着抖音、快手等新渠道的兴起冲击传统电 商，线上流量趋于分散，线上推广及获客成本增加，同时，线上流量的分化导致线上 流量红利渐弱。2022 年公司通过第三方平台实现线上收入 47.88 亿元，同比下降 26.10%。同时，平台服务推广费占比上升，2021 年平台推广服务费占营业总收入的 比重较 2018 年上升 7.95pct 至 13.57%，2022 年该占比略有回落但仍处于高位，为 13.42%（-0.15pct）。

夯实电商主业，发力线下，转向全渠道布局。为适应经营环境的变化，公司由“线上 单一渠道”逐渐向“线上渠道各平台平衡发展、线上线下全渠道均衡发展”转变。目 前公司已经初步形成了线上 B2C、B2B，线下分销、直营店、联盟小店构成的立体渠 道布局： 1）公司线上渠道主要包括 B2C 和 B2B 两种。前者主要是公司在天猫、京东等电商 平台开设的旗舰店，后者主要是京东自营及天猫超市等通路。 2）公司线下渠道包括分销和门店模式。公司的分销模式以区域经销商模式为核心， 以平台分销和新渠道业务为补充，门店模式包括直营和加盟两种模式。

3.2.2夯实电商主业，贯彻“品销合一”新战略

公司线上 2C 渠道客单价和运营毛利率保持稳定。尽管公司线上收入规模下滑，但 2C 渠道订单均价和运营毛利率保持稳定，该渠道订单均价稳定在 70 元以上，运营 毛利率在 30%左右。线上贯彻“品销合一”新电商战略。2022 年，公司确立了“品销合一”的新电商战 略，聚焦以品类为核心的运营策略，打通运营、产品、货品、质量、物流等供应链端 口，通过全链路运营优化实现品类领先。这一策略带动下，2022 年公司手撕面包、 肉松饼为代表的多款产品月销大幅提升。

2023 年公司将从以下方面持续贯彻这一战略： 1）从“店铺运营”转向“品类运营”，构建“丰富、新鲜、优质、低价”的产品矩阵， 通过运营、货品、质量等全链路的优化实现爆款打造，提升核心单品市场份额。 2）通过标杆店铺的建设实现模式的可复刻化。 3）持续拓展直播矩阵，强化中心商城精细运营，实现线上回暖增长。 3.2.3 全面布局线下，重点发力区域经销 2021 年，公司开始全面布局线下，重点开发区域经销。随着线上流量分化，公司传 统电商营收逐渐出现下滑趋势，2021 年 10 月，公司正式发布新分销战略，提出全 面布局线下分销市场。公司于 2021 年新增区域经销业务，于 2021 年 10 月正式启 动招商，次月完成首批招商和产品匹配，同年 12 月正式向全国分销终端铺货。

22 年新分销持续布局，聚焦业务培育。2022 年公司持续聚焦新分销布局，向下沉市 场不断渗透，组织端升级架构，渠道端持续拓展经销商及重点市场，产品端开发经销 专供产品等，完成了匹配线下需求的“团队+渠道+产品”建设。22 年公司定向开发 38 款分销专供产品，截至 22 年末，公司经销商数量为 1,167 家，较 21 年末净增加 875 家，入驻永辉、沃尔玛、大润发等连锁商超，一线城市覆盖率达 100%。22 年公 司分销业务实现营业收入 14.74 亿元，其中区域经销实现营业收入 8.21 亿元，同比 +88.04%。

从中度分销转向终端的精细化管理，推进“终端性价比”布局。在 2023 年经营计划 中，公司明确提出，2023 年分销将持续推进“终端性价比”战略布局，持续聚焦区 域经销，逐步从中度分销转向终端的精细化管理，实现分销的持续增长，具体包括： 1）现代渠道推进 KA 直营合作。 2）传统渠道以标准化陈列与价格统一管控打造标杆市场。 3）升级具有“终端性价比”的坚果与零食日销专供货品。

3.2.4门店升级，打造品质型社区零食店

公司 2022 年大力调整门店结构。上市初期公司就开始了线下门店的探索，公司门店 主要分为自营的投食店和加盟的联盟小店模式。公司早期线下门店拓展较快，2020 年以来线下门店消费场景受损严重，2022年，公司投食店和联盟店合计实现收入9.44 亿元，同比下滑 39.76%。公司于 2022 年提出主动优化现有门店，推动公司更轻负 担向线下门店新业态“自有品牌零食专业店”全面进军。2022 年，公司投食店新开 1 家，闭店 118 家，截至 2022 年末累计 23 家；联盟店新开 44 家，闭店 431 家， 截至 2022 年末累计 538 家。

2023年公司将推动门店升级，打造品质型社区零食店。对比同样价格相对低的线上， 零食量贩店在物理距离上离消费者更近，更能满足零食消费的冲动式购买，依托高性 价比、品类丰富度等核心优势，零食量贩店在需求端具备扎实的基础，有望高效承接 来自传统卖场商超的流量转移。2023 年，公司计划借助全国化的品牌影响力、坚果 核心品类优势和全品类开发的供应链能力，升级打造自有品牌零食专业店，为每个家 庭提供全品类的高端性价比零食。通过加盟拓展策略，快速开出一批店，努力实现规 模化增长。

4.1坚果核心大单品引领，产品力突出

大单品优势突出，缩减 SKU，优化品类结构。上市初期，公司产品众多，涵盖坚果 炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、 膨化食品、进口食品、冲调速食、礼文化等 12 大核心品类；适应市场和经营情况变 化，公司持续优化品类结构，形成了坚果、烘焙、果干、肉制品、综合和其他几大品 类，目前公司 SKU 数量为 600 余个。公司坚果产品优势突出，三只松鼠每日坚果、 坚果礼包、开心果、开口松子、夏威夷果、碧根果等稳居天猫品类榜单 TOP1。子品牌小鹿蓝蓝专注宝宝零食，位居全网宝宝零食类目前列。小鹿蓝蓝旗下产品针 对宝宝功能性、敏感呵护、有机、多维营养、辅食调味等需求，打造“新鲜、营养、 安全、科技、活力”的高端婴童食品新标杆，目前已成功打造了山楂棒、香香米饼、 鳕鱼肠等超 10 款年销千万元的宝宝零食大单品。

4.2三只松鼠+小鹿蓝蓝双品牌运营，品牌IP化赋能营销

主品牌+子品牌定位清晰。经过不断地探索和调整，公司形成了聚焦休闲零食的主品 牌“三只松鼠”+聚焦宝宝零食的子品牌“小鹿蓝蓝”的品牌矩阵。2022 年，公司三 只松鼠/小鹿蓝蓝分别实现收入68.00/4.91亿元，分别占公司总营收的93.24%/6.73%。“三只松鼠”品牌知名度、美誉度高。公司成功构建了全国化的品牌认知和品牌势能， 截至 22 年末，累计服务超 1.7 亿消费者，淘系店铺粉丝数超 4,500 万，京东系店铺 粉丝数超 7,200 万，粉丝数位列零食类目第一。 “小鹿蓝蓝”专注宝宝食品。子品牌“小鹿蓝蓝”于 2020 年 6 月上线，标志着公司 对于宝宝食品市场的拓展。在该品牌运营方面，公司持续完善会员体系，建设以“科 学喂养”为核心的生态内容，提升用户活跃度和留存率，提高用户黏性。

品牌 IP 化，全域精准营销。公司以 IP 化的品牌为原点，通过 IP 衍生周边、动画片、 短视频等多元业态，实现各个领域的精准营销，进一步扩大品牌影响力。“三只松鼠” 品牌先后推出国潮盲盒、钥匙挂件等衍生周边；与摩尔庄园、大鱼海棠等 IP 进行联 动；推出《三只松鼠之中国行》等系列动画片。截至 22 年末，公司动画片网络播放 量累计超 35 亿次，覆盖超 4 亿观众，电视台播映期间，收视率多次位列央视少儿、 卫视第一。公司通过广告投放等举措，持续强化消费者心智。2022 年 1 月，三只松鼠荣获中央 广播电视总台“CCTV·匠心坚果领先品牌”称号，并在 CCTV-1 综合频道、CCTV2 财经频道、CCTV-3 综艺频道、CCTV-4 中文国际频道等 10 个频道做全年品牌展 播。

4.3管理层经验丰富

公司董事会及管理层经验丰富，与公司风雨同舟。公司管理层在互联网休闲食品行业 具备丰富的经验和前瞻性的视野，带领公司不断实现产品及模式创新，奠定了公司成 功的重要基础。公司创始人、董事长兼总经理章燎源先生在休闲食品行业拥有十余年 的丰富销售和管理经验。吴斌先生、魏本强先生、郭广宇先生、周庭先生等董事是公 司创立元年便加入公司的元老，对公司及行业有深刻理解。潘道伟先生亦在公司任职 接近十年。董事杨嵘峰先生则是来自知名投资机构今日资本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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